联富配资百奥赛图科创板IPO深度分析：先H后A模式下的机遇与挑战

百奥赛图科创板IPO深度分析：先H后A模式下的机遇与挑战

2025年9月24日，百奥赛图（北京）医药科技股份有限公司（简称“百奥赛图”）科创板IPO审核获通过，成为少见的“先H后A”上市案例。此次IPO由中金公司保荐，计划募资11.85亿元，较初始申报的18.93亿元缩减37.4%，其背后折射出的业务结构调整、财务表现变化及控制权风险，值得深入剖析。

一、上市背景与基本盘：先H后A的差异化路径

百奥赛图成立于2009年，是一家以基因编辑技术为核心的临床前CRO及生物技术企业，2022年9月已在港交所挂牌（证券代码：02315.HK），此次冲击科创板，形成“两地上市”格局。从上市标准看，公司符合《科创板上市规则》第2.1.2条第（四）项要求，即“预计市值不低于30亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”，2024年其营业收入达9.80亿元，满足指标要求。

中介机构方面，公司组建了专业团队：券商为中金公司（保荐代表人为漆遥、张韦弦），律所为北京市中伦律师事务所（签字律师魏海涛、朱颖、赵海洋），会计师事务所为毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙，签字会计师罗科、张杨），为IPO流程提供专业支撑。

股权结构上，国投重大专项基金为第一大股东，持股10.5492%；共同实际控制人沈月雷、倪健（夫妻关系）合计直接或间接控制27.0291%表决权，股权集中度适中。但需注意的是，前十大股东中包含招银柒号、招银拾玖号等财务投资者，叠加实控人负债问题，为控制权稳定性埋下隐患。

二、业务结构：从“研发驱动”到“多元平衡”的转型

百奥赛图的主营业务涵盖四大板块，近三年收入结构呈现显著变化，反映出公司从依赖单一业务向多元发展的调整趋势。

从收入占比看，模式动物销售是核心支柱业务，2024年贡献39.71%的收入（38,920.44万元），较2022年的31.75%持续提升，成为收入增长的“压舱石”；抗体开发业务增速最快，收入占比从2022年的23.79%升至2024年的32.43%（31,779.40万元），是未来增长的核心潜力点；临床前药理药效评价业务占比则逐年下降，从2022年的33.01%降至2024年的20.51%（20,098.91万元）；基因编辑业务占比最低且稳定在7%-11%区间，2024年收入7,208.33万元，占比7.35%。

客户结构方面，公司客户集中度相对合理，2022-2024年前五大客户收入占比分别为22.04%、20.34%、26.58%。值得关注的是，境外客户贡献显著，2024年前五大客户中包含Neurocrine Biosciences, Inc.、IDEAYA Biosciences, Inc.等国际药企，境外收入以临床前药理药效评价业务为主，平均客单价维持在80万-104万元/个，体现出较强的国际竞争力。

三、财务表现：盈利转正背后的“研发收缩”逻辑

近三年，百奥赛图的财务数据呈现“收入增长、亏损收窄、盈利转正”的向好趋势，但盈利背后的研发投入调整需重点关注。

收入端，2022-2024年营业收入从5.34亿元增至9.80亿元，复合增长率达35.52%，远超科创板“最近三年营业收入复合增长率25%”的要求；2025年上半年收入6.21亿元，同比增长51.27%，增长势头延续。

利润端，公司于2024年实现关键突破：扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润从2022年的-6.63亿元、2023年的-4.05亿元，转正为2024年的2,296.80万元；2025年上半年扣非净利润2,855.21万元，同比扭亏为盈，盈利能力显著改善。

但需注意，盈利转正与研发投入缩减直接相关。2022年公司研发费用达6.99亿元，占营业收入比例130.96%，2024年研发费用降至3.24亿元，占比33.04%，规模较峰值缩减超一半。研发人员数量同步减少，从2022年的627人降至2024年的337人，其中专职研发人员从58人锐减至5人，其余以兼职为主，研发人员占比（30.78%）也低于可比公司36.61%的平均水平。这种“收缩研发换盈利”的模式虽短期改善财务指标，但可能影响长期技术竞争力。

此外，公司资产负债率较高，2024年为65.28%，虽较2023年的67.73%略有下降，但仍处于行业较高水平；经营活动现金流净额2024年转正为2.11亿元，2025年上半年延续良好态势，现金流状况逐步优化。

四、募投项目：聚焦“平台建设”，缩减“临床投入”

百奥赛图此次科创板IPO募资11.85亿元，募资方向聚焦“夯实业务基础”，与港股募资侧重“核心产品研发”形成差异。具体来看：

- 药物早期研发服务平台建设项目：投资4.54亿元，占比38.28%，旨在扩充模式动物生产能力，提升临床前研发服务效率，匹配核心业务增长需求；

- 抗体药物研发及评价项目：投资3.16亿元，占比26.70%，聚焦抗体药物早期发现与筛选能力提升，与快速增长的抗体开发业务形成协同；

- 临床前研发项目：投资1.65亿元，占比13.92%，较初始申报的“临床前及临床研发项目”缩减“临床研发”环节，降低高风险投入；

- 补充流动资金：2.50亿元，占比21.10%，用于优化现金流，缓解资产负债率压力。

对比港股募资（85%用于研发），此次A股募资仅约20%直接投向研发相关领域，70%用于平台建设（含建筑工程、设备购置），反映出公司在“研发投入”与“风险控制”间的平衡，更注重短期业务产能落地，而非长期临床管线布局。

五、核心风险：控制权、研发与商业模式的三重挑战

尽管百奥赛图IPO审核通过，但仍面临三大核心风险，可能影响其长期发展：

（一）控制权稳定性风险

实控人沈月雷、倪健因员工持股平台出资及纳税义务，累计负债近1.2亿元，部分债务与上市进程绑定。2025年8月，沈月雷与招银控股约定，若2026年底前未完成科创板上市，需质押H股股份偿债；若上市后股价下跌，也可能触发股权质押或减持H股，导致控制权稀释。此外，实控人曾于2020年向招银贰号借款7000万元并质押3.24%股份，虽后续终止股权质押条款，但大额负债未完全解决，为控制权稳定性埋下隐患。

（二）研发可持续性风险

公司盈利转正依赖研发投入缩减，2024年研发费用较2022年减半，专职研发人员仅剩5人，研发强度（33.04%）虽仍高于科创板5%的要求，但较自身历史峰值大幅下降。核心技术方面，CRISPR/EGE技术2015年申请国内专利但尚未授权，自主研发的RenMice全人抗体小鼠平台仍处商业化过程中，若研发投入持续不足，可能导致技术先进性流失，丧失核心竞争力。

（三）商业模式稳定性风险

抗体开发业务是未来增长核心，但该业务依赖“千鼠万抗”计划（针对近千个药物靶点规模化药物发现），目前项目进入收尾阶段，从“项目测试”到“转让授权/合作开发”的商业模式需验证：首付款、里程碑款的兑现节奏，以及药物上市后销售分成的可持续性，均存在不确定性。此外，CRO行业受下游医药研发需求影响较大，2023年多家CRO企业业绩下滑，百奥赛图若无法维持客户粘性，可能面临收入增长承压。

六、结论与展望

百奥赛图作为“先H后A”的生物科技企业，凭借模式动物销售的稳定支撑与抗体开发业务的快速增长，成功实现盈利转正并通过科创板审核，展现出较强的业务韧性与市场竞争力。此次IPO募资聚焦平台建设，将进一步巩固核心业务优势，为短期发展注入动力。

但长期来看，公司需解决三大关键问题：一是优化实控人负债结构，稳定控制权；二是平衡研发投入与盈利水平，避免技术竞争力流失；三是验证抗体开发业务的商业模式，确保收入增长可持续。若能有效应对上述风险，百奥赛图有望在临床前CRO与生物技术领域持续突破，成为“两地上市”企业中的优质标的。